機構：天風證券

研究員：孫海洋

秉承優質多客戶策略，良好口碑吸引合作

公司目前是行業內較優質的制造商，以良好口碑吸引客戶主動尋求合作。

此外，公司工廠規模較大，承接客戶時綜合考慮訂單規模、未來的持續增長、雙方團隊的理念契合度等多方面因素。公司的客戶策略是優質多客戶策略，不作特別限制合作品牌數量。

2023 年公司來自前五大客戶的收入共計166 億，占比總收入82%。Deckers為華利集團大客戶，近期發布最新財報，具體來看：

Deckers：靚麗表現，上調利潤指引

FY25 全年指引（24/4/1-25/3/30）：收入47 億美元，同增10%，維持指引；毛利率54.0%（前次指引53.5%）；OPM 為19.5%-20%（前次指引19.5%）；EPS29.75-30.65 美元/股（前次指引29.5-30.0 美元/股）FY25Q1(24/4/1-24/6/30)收入8.3 億，同增22%（美元，下同）分品牌看，HOKA/UGG/Teva 收入5.5/2.2/0.5 億，分別+30%/+14%/-4%。

毛利率為56.9%，同增5.6pct；凈利率為14.0%，同增4.6pct；OPM 為16.1%，同增5.6pct。庫存為7.5 億，同比增加1.7%。

Deckers 成長優異，Hoka 和UGG 表現持續靚麗；我們預計，Deckers 將為華利帶來顯著訂單增量；同時體現華利挖掘孵化客戶的前瞻能力。

此前，華利發布24H1 業績預告，營收上半年同增20%-30%，主要系公司在主要客戶的份額穩健提升及新客戶合作持續推進。

不同品牌表現差異，對于客戶集中的供應鏈（申洲/華利/裕元），客戶自身發展周期更重要于行業系統補庫去庫周期；近兩年Deckers 成為運動黑馬，Hoka 和UGG 持續靚麗，產品創新及品牌煥新重要性顯現；近兩年Hoka 及On 通過技術及故事差異實現結構化成長，其中Hoka 主打厚實/輕量/緩震/時尚，迎合戶外及通勤需求，潛力可期。

維持盈利預測，維持“買入”評級

公司強化優質客戶合作效果顯著，大客戶成長優異，帶動公司訂單增長。

我們預計公司24-26 年歸母凈利分別為38.9/44.3/49.5 億元，EPS 分別為3.3/3.8/4.2 元/股，對應PE 分別為17/15/14X。

風險提示：下游需求不及預期；原材料與人工成本波動上升；產能拓展不及預期；匯率波動等風險。