中金：美聯(lián)儲(chǔ)或于10月再次降息但降息門檻越來越高

熱點(diǎn) 2025年09月18日 08:40 3 admin

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　　美聯(lián)儲(chǔ)9月降息25個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)較好回應(yīng)了市場(chǎng)的關(guān)切，但也保持了克制。此前期待的降息50個(gè)基點(diǎn)并未出現(xiàn)，決策者對(duì)于下一步降息存在較大分歧。往前看，由于就業(yè)數(shù)據(jù)過于疲軟，我們預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒂?0月再次降息，但在這之后，通脹升溫將使降息門檻越來越高，貨幣寬松空間也將受限。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)并非需求不足，而是成本上升。過度的貨幣寬松非但無法解決就業(yè)問題，反而可能加劇通脹，使經(jīng)濟(jì)陷入“類滯脹”困境。

　　本次會(huì)議前，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息有很高期待，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟，投資者普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在必須出手，以防止就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步下滑。

　　我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)較好回應(yīng)了市場(chǎng)的關(guān)切，但也保持了克制。首先，從政策立場(chǎng)看，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息，并將就業(yè)放緩作為降息的理由。貨幣政策聲明稱，決策者認(rèn)為“就業(yè)方面的下行風(fēng)險(xiǎn)有所上升”，盡管他們也認(rèn)為“通脹水平有所回升，且依然偏高”[1]。換句話說，就業(yè)市場(chǎng)放緩的擔(dān)憂壓倒了對(duì)通脹的顧慮，成為政策調(diào)整的直接推動(dòng)力。

　　然而，市場(chǎng)此前期待的降息50個(gè)基點(diǎn)并未出現(xiàn)。從投票結(jié)果來看[2]，本周二剛剛就任理事的米蘭投下了反對(duì)票，因其主張應(yīng)降息50個(gè)基點(diǎn)，這符合市場(chǎng)對(duì)其“特朗普傳聲筒”的預(yù)期。但此前在7月會(huì)議上傾向更早降息的沃勒和鮑曼，此次均未支持更大幅度的降息，這被視為“不夠鴿派”。沃勒是下一屆美聯(lián)儲(chǔ)主席的熱門人選，鮑曼也是由特朗普所任命，他們的決策與米蘭保持“距離”，有助于緩解市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂。

　　其次，從前瞻指引看，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能進(jìn)一步降息，但路徑并不明朗[3]。點(diǎn)陣圖顯示，官員們對(duì)年底聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)中值為3.6%，對(duì)應(yīng)再降息兩次。但進(jìn)一步看，在19名寫下利率預(yù)測(cè)的官員中，有一人主張年底前再降息125個(gè)基點(diǎn)（考慮到米蘭本次支持降息50個(gè)基點(diǎn)，這個(gè)偏離數(shù)據(jù)點(diǎn)可能是米蘭），另有9人認(rèn)為再降息兩次，還有9人認(rèn)為只降息一次甚至不再降息。換言之，若剔除125個(gè)基點(diǎn)的極端預(yù)測(cè)，官員們的意見幾乎對(duì)半分。這意味著年底前再降息一次概率更高，而降兩次則更像“拋硬幣”。

　　整體來看，此次美聯(lián)儲(chǔ)的決策與前瞻指引較為穩(wěn)健。盡管內(nèi)部意見分歧明顯、博弈激烈，但鮑威爾依然保持了冷靜的態(tài)度。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)沒有表現(xiàn)出過度刺激的態(tài)度，而是繼續(xù)用數(shù)據(jù)說話，這在一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)其聽命于總統(tǒng)的擔(dān)憂，有助于市場(chǎng)穩(wěn)定。鮑威爾在記者會(huì)上的表現(xiàn)同樣克制沉穩(wěn)，可以說，他已經(jīng)盡力展現(xiàn)了聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性與理性。

　　展望未來，我們預(yù)計(jì)由于就業(yè)數(shù)據(jù)過于疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒂?0月再次降息25個(gè)基點(diǎn)，但在這之后，通脹升溫或?qū)⑹菇迪⒌拈T檻越來越高，貨幣寬松的空間也將受限。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)不在需求側(cè)，而在供給側(cè)；主要問題并非需求不足，而是成本上升。一個(gè)證據(jù)是就業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)疲軟，但消費(fèi)仍保持韌性。如果是需求走弱所致，邏輯上應(yīng)當(dāng)先看到消費(fèi)降溫，隨后才傳導(dǎo)至就業(yè)，但現(xiàn)實(shí)卻相反：關(guān)稅推高企業(yè)成本，迫使企業(yè)縮減招聘，導(dǎo)致就業(yè)放緩，而消費(fèi)作為就業(yè)的滯后指標(biāo)暫未受到顯著沖擊。另一個(gè)觀察是，就業(yè)增速下滑，但工資水平依然穩(wěn)健，失業(yè)率也沒有大幅上升。這背后是移民政策收緊造成勞動(dòng)力供給下降，同時(shí)關(guān)稅沖擊壓縮了勞動(dòng)力需求，雙重作用的結(jié)果。映射到宏觀層面則表現(xiàn)為總供給下降，而總需求的調(diào)整則相對(duì)滯后，物價(jià)承受上行壓力。第三個(gè)觀察是，當(dāng)前人工智能（AI）和加密貨幣等領(lǐng)域的熱情依舊高漲，在局部可能已經(jīng)出現(xiàn)了過度樂觀、過度投資跡象。這使得短期需求仍受到支撐，但也意味著通脹面臨上行壓力。

　　過度的貨幣寬松非但無法解決就業(yè)問題，反而可能加劇通脹，使經(jīng)濟(jì)陷入“類滯脹”。我們不排除這樣的情形：在關(guān)稅與移民政策影響下，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息，通脹繼續(xù)抬升，同時(shí)就業(yè)復(fù)蘇緩慢，進(jìn)一步形成“類滯脹”態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，這種情景不會(huì)像上世紀(jì)70年代那樣嚴(yán)重，但其長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性和隱蔽性，同樣值得警惕。看遠(yuǎn)一點(diǎn)，在逆全球化和地緣經(jīng)濟(jì)博弈的大背景下，供給沖擊或長(zhǎng)期存在，這些沖擊可能加劇經(jīng)濟(jì)周期與市場(chǎng)波動(dòng)，給貨幣政策帶來更多挑戰(zhàn)。

　　圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)（2025-09）

中金：美聯(lián)儲(chǔ)或于10月再次降息但降息門檻越來越高