事件：公司披露25H1 業績，利潤端短期有所承壓。25H1 實現營業收入126.6 億元，同比+10.36%；歸母凈利潤16.6 億元，同比-11.42%。25Q2 實現營業收入73.1 億元，同比+9.0%；歸母凈利潤9.02 億元，同比-17.3%。　　歐洲區客戶實現高增。分產品看，25H1 運動休閑鞋收入113.4 億元，同比+10.78%；運動涼鞋/拖鞋及其他收入10.5 億元，同比+74.35%，戶外鞋靴收入2.6 億元，同比-57.31%。判斷產品品類結構變化主要系部分客戶產品品類結構調整所致。分地區看（按客戶總部所在地劃分），北美客戶收入98.9 億元，同比-0.43%；歐洲客戶收入23.97 億元，同比+88.94%；其他地區客戶收入3.64 億元，同比+45.87%。判斷歐洲客戶收入大幅增長主要受阿迪達斯、On 等高潛客戶推動。量價拆分來看，25H1 銷量1.15 億雙，同比+6.1%；人民幣口徑單價約110.09 元，同比約+3.6%。25Q2 銷量約0.66 億雙，同比約+6.5%；人民幣口徑單價約110.72 元，同比約+2.4%。　　Q2 盈利能力受新工廠爬坡影響。25H1 毛利率同比-6.38pp 至21.85%；銷售凈利率同比-3.17pp 至13.2%。25Q2 毛利率同比-7.05pp 至21.08%，環比-1.82pcts；銷售凈利率同比-3.84pp 至12.42%，環比-1.84pcts。盈利能力承壓的主要影響因素：1）新工廠爬坡。2）部分老客戶訂單下滑對毛利率產生擾動；3）新品牌占比提升而新品牌早期毛利率低于成熟品牌。25H1 部分老客戶訂單下滑，但公司積極拓展新客戶，新客戶訂單同比大幅增長。由于較多的新工廠處于爬坡階段以及產能調配的安排，短期盈利能力有所承壓。　　客戶適度多元化戰略下抗風險性提升。25H1 客戶訂單表現分化，部分老客戶訂單有所下滑，但新客戶訂單同比大幅增長。與去年同期相比，On 和New Balance 躋身公司前五大客戶行列，并且前五大客戶收入占比由去年同期的76.61%下降為71.88%。　　適度多元化的客戶結構，有助于提升公司在市場環境不確定性下的抗風險能力。　　產能爬坡符合預期，后續盈利能力有望逐步修復。25H1 越南新工廠出貨量達373 萬雙，印度尼西亞新工廠出貨量達199 萬雙，中國新工廠出貨量達67 萬雙。新工廠爬坡進度符合預期，盈利能力逐步改善中，Q2 新工廠毛利率好于Q1，后續新工廠盈利能力將持續提升。　　投資建議：公司持續拓展高潛力客戶，隨著產能持續釋放，收入有望保持良性成長。　　考慮貿易環境不確定性及海外需求波動，判斷H2 部分客戶訂單將仍有承壓。利潤端看，隨著新工廠產能爬坡及工人熟練度的逐步提升，下半年利潤率有望環比小幅改善。　　維持此前盈利預測，預計25-27 年收入同比+11%、+14%、+13%，歸母凈利潤35、43.5、49.6 億元，同比-9%、+24%、+14%，對應PE 18、15、13X，維持“買入”評級。　　風險提示：國際貿易風險、跨國經營風險、勞動力成本上升的風險等。 【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。 （：賀