機構：開源證券

研究員：諸海濱

2025Q1 公司實現營收2.42 億元（+12.12%），歸母凈利潤0.28 億元（-5.12%）萬源通2025Q1 實現營收2.42 億元（+12.12%），歸母凈利潤2841.97 萬元（-5.12%）。2024 年，公司實現營收10.43 億元（+5.96%），歸母凈利潤1.23 億元（+4.45%）；其中單面板產品收入為2.55 億元（-3.20%），雙面板產品收入為2.85 億元（-3.49%），多層板產品收入為4.31 億元（+18.85%）；銷售毛利率為22.39%（-2.00pct），凈利率為11.83%（-0.17pct），受下游客戶調價以及貴金屬價格上漲影響，公司盈利能力有所承壓。考慮到公司產品結構持續優化&積極布局海外市場，我們看好未來公司高端PCB產品在下游領域應用潛力，維持2025-2026年盈利預測并新增2027 年盈利預測，預計2025-2027 年歸母凈利潤分別為1.40/1.56/1.82 億元，EPS 分別為0.92/1.03/1.20 元/股，對應當前股價的PE 分別為32.7/29.3/25.2 倍，維持“增持”評級。

全球PCB 產業呈現復蘇跡象，人工智能等新興行業有望貢獻增量需求伴隨去庫存逐步完成&人工智能等行業迅速發展，全球PCB 行業逐步復蘇。據Prismark 統計，2024 年全球PCB 總產值已達733.46 億美元。Priskmark 預計，到2028 年中國大陸PCB 產值將達470 億美元，2023-2028 年間CAGR 約為4.5%。

我國仍將保持全球PCB 行業主導制造中心地位，但受地緣政治&產業鏈重塑影響，全球PCB 行業逐步向泰國、越南等東南亞國家轉移。人工智能、HPC、汽車電子等領域預計將產生增量需求。

計劃投資建立泰國生產基地以布局海外市場，募投項目將于2026 年8 月完工為快速響應海外訂單需求，公司擬成立泰國子公司以新建生產基地，計劃總投資金額不超過2000 萬美元。目前公司擁有東臺和昆山兩個生產基地。截至2024年末，公司單面板產能尚有富余，產能利用率為68.36%；雙面多層板產能基本飽和，產能利用率為91.73%。公司募投項目“新能源汽車配套高端PCB 項目（年產50 萬平方米剛性線路板項目）”預計2026 年8 月完工，公司已于2025 年2月完成對該項目實施主體子公司江蘇廣謙增資2.56 億元工商變更登記等手續。

風險提示：原材料價格波動風險、技術升級迭代風險、市場競爭加劇風險