來源：紫金天風期貨研究所

　　文/滄海一土狗

　　ps：1300字

　　1月24日早盤央行宣布進行2000億MLF操作。

　　之前市場有兩個預期：

　　1、MLF利率下行10bp；

　　2、本月MLF到期9950億，續作量應該保持中等強度；

　　但是，這兩個預期都落空了，于是，一年存單利率（ps：準政策利率）大幅上行至1.79%。

　　這說明，央行引導一年存單利率上行的意圖比較明確了。

　　那么，央行為什么要收緊貨幣投放呢？這要從我們有些復雜的貨幣政策體系說起。

　　美聯儲是全球的央行。在穩定人民幣匯率的大背景下，人民幣債務的增速應該跟聯邦基金利率相匹配。

　　也就是說，新增人民幣債務的加權平均成本跟聯邦基金利率保持一致。

　　但是，國內的金融體系是一個兩部門分化的體系：一部分是核心部門，掛鉤的是一年存單利率，另一部分是其他部門，掛鉤的是邊際利率。

　　如上圖所示，如果降低一年存單利率，那么，央行對核心部門降息；但是，平均成本要跟聯邦基金利率持平，因此，降息的部分會轉嫁到邊際利率之上。

　　因此，在聯邦基金利率保持不變的情況下：

　　降低一年存單利率，是對核心部門降息，對其他部門加息，整個金融系統處于防御姿態；

　　提高一年存單利率，是對核心部門加息，對其他部門降息，整個金融系統處于進攻姿態；

　　顯而易見，這波一年存單利率的上行是有意為之，標志著整個金融系統正在從防御姿態往進攻姿態切換。

　　事實上，股票市場對“加息”的反饋也是積極的，這是因為滬深300指數所反饋的是邊際利率的狀態。

　　如上圖所示，一年存單利率和邊際利率處于蹺蹺板狀態，當一年存單利率上行時，邊際利率降低，對滬深300指數形成支撐。

　　至此很多人還有一個疑問，如果一年存單利率持續上行，那么，春節后政府發債的成本不就提高了？？

　　這屬于一種典型的樣本選擇偏差，因為我們是本幣投資者，我們天然喜歡站在本幣的視角思考。然而，政府真正在意的是以美元計價的發債成本。

　　如上圖所示，雖然我們本幣計價的十年國債利率是1.65%，但是，考慮到掉期因素，再加上3.12%的掉期點，我們美元計價的十年國債利率為4.77%。

　　這其實跟十年美債的利率水平是相當的，因此，站在本幣視角，“1.65%”的確很低，似乎能占到某種便宜，但是，站在美元的視角，我們一點便宜占不到。

　　總的來說，提升一年存單利率，雖然會導致人民幣計價的十年國債利率上升，但是，它也會降低我們的匯率掉期成本，最終，以美元計價的十年國債利率可能是下降的。

　　最后，之所以國內投資者的邏輯推理破碎而混亂，主要是因為“人民幣視角”的扭曲，但是，美聯儲才是全球的央行，所以，美元的視角才是正確的視角。

　　歸結到一個具體的點，那就是，我們應該關注以美元計價的十年中債利率，而不應該被以人民幣計價的十年國債利率迷暈了雙眼。

　　調整好視角之后，一切都清晰了，加息支持股市也不是什么匪夷所思的事情。

　　ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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　　（轉自：紫金天風期貨研究所）