來源：國投安信期貨研究院

　　今年巴西中南部地區降雨較少，干旱對甘蔗生長產生嚴重影響。由于前期糖廠壓榨進度較快，甘蔗壓榨量同比有所增加。7月份開始，雙周甘蔗壓榨量同比明顯下降，單產下降的影響開始在數據中體現。不過，巴西減產對美糖的提振作用相當有限。5月底美糖曾有過一波小幅反彈，但是隨后價格再次下行。最新的數據顯示，7月份巴西中南部甘蔗單產明顯下降，CTC的抽樣數據顯示，7月份巴西中南部的甘蔗單產為87.5噸/公頃，同比下降10.5%。24/25榨季截至7月底，中南部地區累積甘蔗單產同比下降約5%。不過，即使單產明顯下降，市場仍舊反應平平。7月下半月巴西的生產數據公布后，美糖繼續下探支撐。

　　我們認為這一現象的主要原因是：由于去年巴西甘蔗單產較高，即使從最新預估的單產下降幅度來看，24/25榨季巴西的食糖產量依舊維持高位。從1-3月份甘蔗關鍵生長期的降雨來看，今年的降雨情況是是2010年以來第二差的，1-3月份中南部地區的累積降雨量只有207毫米，和發生嚴重干旱的2021年的降雨持平。從一季度的降雨來看，和今年相似的年份有2014和2021年。2014年的干旱較為嚴重，當年中南部地區甘蔗單產只有72噸/公頃，同比下降6.5%。2021年同樣發生了嚴重的干旱，21/22榨季巴西中南部地區的甘蔗單產只有70.46噸/公頃，同比下降9.72%，是近十年來最低的。

　　今年的情況和2021年也有不同的地方。21/22榨季巴西中南部地區已經連續經歷了兩年的干旱，而2023年巴西的降雨是非常充沛的。另外，2021年巴西中南部地區還發生了嚴重的霜凍，低溫對甘蔗生長產生了較大影響，今年巴西甘蔗主產區并沒有發生霜凍災害，天氣條件對甘蔗的傷害低于2021年。因此我們認為今年巴西中南部地區甘蔗減產的程度介于2014和2021年之間，預計甘蔗單產同比下降6.5%-8%。

　　不過，23/24榨季巴西中南部地區的甘蔗單產較高，即使在最新的單產下降幅度預估下，產糖或仍舊維持高位。23/24榨季巴西中南部地區的甘蔗單產為87.2噸/公頃，同比增加19%。圣保羅地區的甘蔗單產更是達到了90.7噸/公頃，同比增加23%。因此，即使24/25榨季中南部地區甘蔗單產同比下降8%，單產依舊能達到80噸/公頃左右，在歷史上處于較高水平。因此，雖然單產下降幅度超出預期，但是巴西的食糖總產量依然較高。

　　另外，由于制糖的收益較高，雖然制糖比例低于榨季前的市場預期，但是也處于一個較高的水平。不過，值得注意的是，今年醇油比價處于歷史同期低位，有利于乙醇的消費。從去年下半年至今，含水乙醇在巴西燃料市場中的份額持續回升，利多乙醇價格。因此，25/26榨季巴西的制糖比例將會出現一個明顯的下調。

　　從糖醇比價來看，美糖也尚未出現見底的信號。糖醇比價是美糖價格的重要影響因素，當糖醇比價比較高的時候，生產糖的收益更高，糖廠會增加制糖比例。反之，當糖醇比價比較低的時候，巴西糖的供應就會減少，糖價存在上漲的動力。隨著美糖價格持續下跌，目前的糖醇比價回到前期震蕩區間的上沿，空頭力量有所釋放。不過，糖醇比價依然較高，制糖的收益高于制乙醇。因此，從糖醇比價來看，美糖尚未出現見底的信號。

　　中長期看，值得重點關注的是四季度至明年一季度巴西中南部地區的降水情況。如果干旱持續到四季度，將對下榨季的甘蔗生長產生不利影響，25/26榨季巴西的食糖產量可能會出現進一步的下降。

　　從市場的交易邏輯來看，目前美糖主要有兩條交易主線：一是巴西的天氣以及甘蔗減產幅度；二是印度、泰國新榨季的產量預期。巴西方面，目前單產下降的影響還未完全在數據中體現出來，甘蔗壓榨量同比將繼續下降，后續的UNICA報告偏利多，我們預計24/25榨季中南部地區甘蔗單產的下降幅度為6.5%-8%。不過，由于23/24榨季巴西中南部地區的甘蔗單產較高，即使在最新的單產下降幅度預估下，產糖或仍舊維持高位。另一方面，新榨季印泰生產前景較好，因此中長期看美糖價格上方仍有較大壓力，未來需要重點關注印度的甘蔗長勢以及四季度巴西的降雨情況。從歷史上看，巴西供應相對穩定，巴西糖減產對美糖的拉動作用也相對有限，美糖價格見底甚至反轉需要關注印度能否有利多題材接力。