投資要點：　　25H1 歸母凈利潤同比-32%、符合市場預期，扣非歸母凈利潤同比-28%。2025H1，公司營業(yè)收入221 億元，同比-34.8%；歸母凈利潤8.9 億元，同比-32.1%；扣非后歸母凈利潤9.5 億元，同比-28.2%；基本每股收益0.40 元，同比-31.0%。毛利率、歸母凈利率分別為26.9%、4.0%，同比分別+5.2pct、+0.2pct；地產結算毛利率8.0%，同比-3.0pct；三費費率17.3%，同比+3.4pct，其中銷售、管理和財務費率分別-0.4pct、+1.9pct 和+1.8pct；未計提資產和信用減值損失（24H1 計提1.4 億元）。25H1 末公司預收款及合同負債為492 億元，同比-48%，覆蓋24 年地產營收的0.4 倍。　　25H1 商場租管費65 億元、同比+12%，零售額同比+17%。截至2025H1 末，公司在手205 個商場；累計開業(yè)商場174 個、布局141 城；開業(yè)GRA1,611 萬平，同比+5.2%；出租率97.8%，同比+0.4pct、環(huán)比+0.6pct。2025 年計劃含稅租管費140 億元，同比+9.3%。2025H1 稅后租管費64.8 億元；其中25Q2 稅后租管費32.6 億元，同比+10.2%、環(huán)比+1.5%。分區(qū)域來看，江蘇、浙江和安徽分別貢獻2025Q1 租管費收入的27%、12%和7%，構成GLA 的25%、10%和8%。2025H1，公司商場客流總量9.5 億人次，同比+16.0%；零售額（不含車）超515 億元，同比+16.5%。此外，公司商場收入和毛利占比持續(xù)提升，2025H1 商場營收占比29%、毛利占比77%、毛利率 71.2%，較2024 年營收占比14%、毛利占比48%、毛利率 70.2%均進一步提升，經常性收入占比持續(xù)提升將助力公司穩(wěn)健經營。　　有息負債持續(xù)下降、償債壓力逐步減輕，2025-26 年信用債敞口僅剩美元債46 億元。至25H1 末，公司處于三條紅線黃檔，我們計算剔預負債率、凈負債率和現(xiàn)金短債比分別為66.3%/54.2%/0.65 倍；有息負債529 億元，同比-6.2%。25H1 末公司融資成本5.55%，較24 年末-37Bps。25H1 公司新增經營性物業(yè)貸融資45 億元。公司境內公開債均帶抵押；信用債敞口僅美元債，其中2025 年到期2.5 億美元、2026 年到期4.04 億美元，25-26年合計到期美元債46 億元（按照匯率7.1 折算）；25 年6 月發(fā)行3 億美元信用債/3 年/11.88%，是民營房企2022 年3 月以來首次境外信用債融資破冰，體現(xiàn)公司的信用修復和持續(xù)融資能力。　　25H1 銷售額103 億元、同比-56%，24H2 銷售均價回升或代表公司保價值的開始。　　2025H1 銷售金額103 億元，同比-56%；銷售面積134 萬平，同比-59%；銷售均價7,738元/平，同比+7.2%，2024H1、2024H2、2025H1 銷售均價分別為7,221、7,815、7,738元/平 ，2025 年8 月開始銷售均價同比回升或代表公司保價值的開始。公司一季度內無新增拿地。2025H1，公司竣工面積278 萬平，同比-60%；2025 年計劃開工面積170 萬平，同比-39%；計劃竣工面積555 萬平，同比-64%。　　投資分析意見：商場租金快增，償債壓力減輕，維持“買入”評級。新城控股秉承“住宅+商業(yè)”雙輪驅動戰(zhàn)略，先發(fā)布局商業(yè)地產，打造優(yōu)質成長標桿，乘風廣闊消費市場。近幾年中公司商場收入和毛利占比持續(xù)提升，經常性收入占比持續(xù)提升將助力公司穩(wěn)健經營。　　此外，未來2 年公司償債壓力也將逐步減輕。考慮到公司將憑借優(yōu)秀管理能力和優(yōu)質的資產組合在新行業(yè)格局下實現(xiàn)更長期、并更有質量的增長，我們上調公司25-27 年歸母凈利潤預測分別為9.5/11.1/17.1 億元（原8.5/10.0/15.1 億元），對應25 年PE 為35X，考慮到公司償債壓力逐步減輕、商場貢獻毛利占比逐步提升，維持“買入”評級。　　風險提示：調控超預期收緊，去化率不及預期，消費下滑影響商場運營。 【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。 （：賀