于A股加速上漲之際，思考牛市的縱深，以及牛市之于經(jīng)濟(jì)的意義…

　　一、全面牛市還需要積極因素的進(jìn)一步累積：2026年基本面改善預(yù)期，供給出清提供安全墊，但也要需求改善提供向上彈性。全面牛市的結(jié)構(gòu)主線，不可能僅限于中國(guó)企業(yè)更深度融入海外主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈。中國(guó)體系出海，中國(guó)制造基于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得與之相匹配的產(chǎn)業(yè)話語(yǔ)權(quán)和盈利能力，可能是更貼近牛市敘事的結(jié)構(gòu)主線。所以，似乎不必把所有對(duì)牛市的期待，都映射在眼前的景氣線索上。

　　股市在經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的重要性提升，絕非“想漲”或者“不想漲”這么簡(jiǎn)單。居民資產(chǎn)向權(quán)益市場(chǎng)遷移，如果走基于賺錢效應(yīng)正循環(huán)的老路，那只能是少數(shù)人的狂歡。公司治理、股東回報(bào)改善，托舉A股走出熊市，這個(gè)改革紅利就停留在牛熊之界了嗎？其實(shí)由改革紅利支撐的居民增配權(quán)益，才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。如何利用股市實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置？A股的做多力量對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來(lái)說(shuō)，也是一種稀缺資源。“為了孕育個(gè)別成功企業(yè)，便獎(jiǎng)勵(lì)所有企業(yè)”的粗放資源配置方式，在其他領(lǐng)域已不提倡，A股也有必要從這種模式中走出來(lái)。這可能是“反內(nèi)卷”思想在A股的一種映射。所以，慢下來(lái)，會(huì)更遠(yuǎn)、更高、更好。

　　短期A股上漲加速，部分投資者在享受牛市氛圍的同時(shí)，也在討論階段性調(diào)整如何擇時(shí)。我們提示，9月初前后市場(chǎng)勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)視角轉(zhuǎn)換，之前市場(chǎng)更多關(guān)注短期動(dòng)量，而之后中期視角、性價(jià)比關(guān)注回歸。這可能放大市場(chǎng)波動(dòng)。但9-10月之間即便有調(diào)整，也不是大波段，且具體調(diào)整節(jié)點(diǎn)很難預(yù)判，擇時(shí)調(diào)整是低勝率低賠率的。

　　牛市正在成為市場(chǎng)共識(shí)，但牛市邏輯推演尚無(wú)法做到嚴(yán)絲合縫，全面牛市還需要積極因素的進(jìn)一步累積。把握好節(jié)奏，等待牛市的基本面基礎(chǔ)更堅(jiān)實(shí)，主線板塊線索更清晰，可能更有利于行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

　　我們認(rèn)為，歷來(lái)都沒有脫離基本面的牛市，全面牛市需要基本面基礎(chǔ)更堅(jiān)實(shí)。2026年中基本面改善預(yù)期，歷史級(jí)別的供給出清是基礎(chǔ)。2026年中拐點(diǎn)到來(lái)前，供給邏輯能夠?yàn)楣拯c(diǎn)預(yù)期提供足夠安全墊。但拐點(diǎn)到來(lái)后，基本面改善的持續(xù)性和彈性，仍依賴于需求亮點(diǎn)的多寡。

　　全面牛市的結(jié)構(gòu)主線，完全可能更豐富。中國(guó)戰(zhàn)略機(jī)遇期敘事下，醫(yī)藥出海和海外算力鏈的高景氣，也是中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力提升的證明。但全面牛市的結(jié)構(gòu)主線，不可能僅限于我們?cè)诤Ｍ庵鲗?dǎo)的產(chǎn)業(yè)體系中取得的進(jìn)步。中國(guó)體系出海下，中國(guó)制造已獲得的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將逐步轉(zhuǎn)化出與之相匹配的產(chǎn)業(yè)話語(yǔ)權(quán)和盈利能力，這可能是牛市結(jié)構(gòu)更重要的來(lái)源。只不過(guò)，眼前海外主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)體系當(dāng)期業(yè)績(jī)更高，是先創(chuàng)歷史新高（申萬(wàn)電子行業(yè)指數(shù)已創(chuàng)歷史新高，通信行業(yè)也已迫近歷史新高），先走出“十倍股”的方向。而中國(guó)話語(yǔ)權(quán)提升的方向，仍需通過(guò)國(guó)內(nèi)科技進(jìn)步來(lái)強(qiáng)化認(rèn)知，通過(guò)反內(nèi)卷優(yōu)化行業(yè)格局，來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升。這可能為牛市帶來(lái)更多創(chuàng)新高行業(yè)和更多“十倍股”。所以，似乎不必把所有對(duì)牛市的期待，都映射在眼前的景氣線索上。把握節(jié)奏，我們可能等到更多選項(xiàng)。

　　我們確實(shí)應(yīng)該思考，股市在經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的重要性提升，該如何實(shí)現(xiàn)。居民資產(chǎn)配置向權(quán)益市場(chǎng)遷移，已經(jīng)是當(dāng)下的主流敘事。但實(shí)現(xiàn)路徑不同，結(jié)果可能有天壤之別。如果還是走基于賺錢效應(yīng)正循環(huán)的老路，那最終可能只是少數(shù)人的狂歡。本輪熊牛轉(zhuǎn)換，公司治理、股東回報(bào)改善的改革紅利，使得長(zhǎng)期資金入市得以實(shí)現(xiàn)，構(gòu)成托舉A股走出熊市的關(guān)鍵因素。這個(gè)改革紅利就停留在牛熊之界嗎？其實(shí)，由這一改革紅利支撐的居民增配權(quán)益，才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

　　如何利用股市實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置？A股應(yīng)該獎(jiǎng)勵(lì)什么樣的投資機(jī)會(huì)？我們可能需要從“粗放”到“集約”。避免A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)，對(duì)居民財(cái)產(chǎn)性收入產(chǎn)生重大影響，是A股預(yù)期管理的應(yīng)有之意。A股做多力量對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來(lái)說(shuō)，也是一種稀缺資源。曾經(jīng)A股市場(chǎng)“為了孕育個(gè)別成功企業(yè)，便獎(jiǎng)勵(lì)所有企業(yè)”，這種嚴(yán)重消耗A股做多力量的方式，對(duì)應(yīng)的是A股牛短熊長(zhǎng)的特征。粗放的資源配置方式，在其他領(lǐng)域已不提倡，A股也有必要從這種模式中走出來(lái)。這可能是“反內(nèi)卷”思想在A股的一種映射。只有把握好節(jié)奏，等待基本面線索更豐富再演繹向上彈性；基于公司治理、股東回報(bào)提升，推動(dòng)指數(shù)底部穩(wěn)步抬升，才有可能推動(dòng)A股資源配置從“粗放”到“集約”。

　　所以，慢下來(lái)，會(huì)更遠(yuǎn)、更高、更好。

　　二、市場(chǎng)觀點(diǎn)不變：時(shí)間已經(jīng)是牛市的朋友，核心是“26年中基本面周期性改善 + 增量資金正循環(huán)可能啟動(dòng)”的牛市條件就會(huì)具備?？粗衅谧龆唐?，市場(chǎng)持續(xù)演繹牛市氛圍在情理之中，9月初之前有望維持強(qiáng)勢(shì)，9月初之后市場(chǎng)休整幅度有限。歲末年初行情展望的下限是“復(fù)制”過(guò)去一段時(shí)間的市場(chǎng)特征：少數(shù)景氣方向做動(dòng)量 + 26年拐點(diǎn)方向高切低 + 輪漲補(bǔ)漲普遍輪動(dòng)。維持25Q4好于25Q3，2026年會(huì)更好的判斷。

　　需求側(cè)關(guān)鍵驗(yàn)證期，新結(jié)構(gòu)主線形成大是大非的窗口期，都在26年春季之后。彼時(shí)基本面驗(yàn)證擾動(dòng)，可能就會(huì)帶來(lái)牛市降速。如果行情演繹過(guò)快，關(guān)鍵驗(yàn)證期也可能提前。

　　居安思危，反證牛市。重申現(xiàn)階段市場(chǎng)的三個(gè)主要擔(dān)憂都不構(gòu)成重大下行風(fēng)險(xiǎn)：1． 25H2市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落 + 政策重點(diǎn)仍偏向于調(diào)結(jié)構(gòu)，暫時(shí)不會(huì)影響到26年供需格局改善的預(yù)期。需求的關(guān)鍵驗(yàn)證期不在25年內(nèi)。2． 與牛市核心敘事直接關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)主線，尚未確立趨勢(shì)。但這可能不會(huì)影響25Q4好于25Q3，26年春季行情可期的判斷。25Q4行情可能“復(fù)制”過(guò)去一段時(shí)間的市場(chǎng)特征：少數(shù)景氣方向做動(dòng)量 + 26年拐點(diǎn)方向高切低 + 輪漲補(bǔ)漲普遍輪動(dòng)。3． 部分投資者關(guān)注中美關(guān)稅暫停90天到期后的展望：在中國(guó)與其他國(guó)家經(jīng)貿(mào)關(guān)系穩(wěn)中有升的趨勢(shì)下，中美關(guān)稅反復(fù)帶來(lái)的事件性沖擊只會(huì)越來(lái)越弱。

　　三、9月初后，結(jié)構(gòu)選擇的視角可能從短期動(dòng)量轉(zhuǎn)向中期推演。創(chuàng)新藥和海外算力鏈?zhǔn)侵袊?guó)深度融入海外產(chǎn)業(yè)鏈，帶來(lái)的景氣機(jī)會(huì)。支持全面牛市的潛在主線，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)科技鏈突破 + 先進(jìn)制造反內(nèi)卷，優(yōu)化行業(yè)秩序，構(gòu)建行業(yè)聯(lián)盟。未來(lái)中國(guó)制造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與盈利能力相匹配，反內(nèi)卷走向終局是必經(jīng)之路，重點(diǎn)是中國(guó)在全球市占率高的光伏、化工、部分電氣機(jī)械關(guān)鍵零部件。

　　鮑威爾釋放美聯(lián)儲(chǔ)降息鴿派信號(hào)，港股短期性價(jià)比優(yōu)于A股，可能迎來(lái)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

　　9月初之前，A股結(jié)構(gòu)選擇還能聚焦動(dòng)量。9月初之后，中期推演的權(quán)重提升。創(chuàng)新藥和海外算力鏈?zhǔn)锹氏却_立的高景氣方向。后續(xù)全面牛市的潛在主線，重點(diǎn)關(guān)注：國(guó)內(nèi)科技突破（典型還是AI和機(jī)器人），引發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施 → 硬件設(shè)備 → 軟件應(yīng)用 → 商業(yè)模式的行情擴(kuò)散?，F(xiàn)階段，決定性的催化尚未出現(xiàn)。二是全球市占率高的制造業(yè)做反內(nèi)卷，核心路徑是并購(gòu)?fù)顺霎a(chǎn)能 → 行業(yè)集中度提升 → 行業(yè)聯(lián)合挺價(jià)?，F(xiàn)階段，先進(jìn)制造反內(nèi)卷還處于探索期，反內(nèi)卷的具體抓手，以及抓手明確后的政策力度尚不明確。若這類潛在牛市主線方向兌現(xiàn)重磅催化，市場(chǎng)總體賺錢效應(yīng)可能再上臺(tái)階。從反內(nèi)卷終局思考結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)在全球市占率高的制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，重點(diǎn)是光伏、化工、部分電氣機(jī)械關(guān)鍵零部件。

　　港股當(dāng)前位置仍主要反映景氣趨勢(shì)，凝結(jié)的牛市樂(lè)觀預(yù)期較少，是短期性價(jià)比較高的方向。全球央行年會(huì)，鮑威爾釋放美聯(lián)儲(chǔ)降息鴿派信號(hào)，港股流動(dòng)性環(huán)境有望迎來(lái)改善，可能迎來(lái)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期