來源：鷹眼財報

　　南酸棗有多大？不過李子般大小。而江西齊云山食品股份有限公司，正試圖用這顆深山野果撬開香港資本市場的大門。這家年收3.39億的“南酸棗糕大王”近日遞交IPO申請，光鮮報表下卻難掩產品單一、渠道失衡、供應不穩的“貧血”底色。

　　一、產品單一，33年來無現象級新品，一糕打天下。

　　撕開招股書，一組數據觸目驚心：2024年齊云山食品95%營收來自南酸棗制品，其中單南酸棗糕就貢獻超80%業績。更堪憂的是，整個南酸棗食品行業的“天花板”低得令人窒息——2024年市場規模僅18.81億元，而同樣沖刺港股的溜溜果園，其青梅零食賽道規模達91億元。

　　看似亮眼的32.4%市占率背后，暴露出企業困守一隅的窘境。在近千億規模的中國果類零食大市場中，齊云山份額僅0.6%，排名第九。如同在方寸棋盤上稱王，終究難敵廣袤天地。

　　公司宣稱將探索南酸棗新應用場景，但近三十年產品迭代史卻寫滿保守——1992年首推南酸棗糕后，再無現象級新品。當零食行業卷向健康化、個性化，這家老牌企業仍抱著“一糕打天下”的執念，無異于枯魚涸轍。

　　二、野果之困：原材料靠天吃飯

　　“中國南酸棗之鄉”江西崇義縣的招牌，掩蓋不了原材料供應鏈的脆弱本質。招股書坦承：公司絕大部分南酸棗依賴農戶野外采摘，且通常不簽訂采購協議。這種“靠天吃飯”的模式，將企業命脈系于自然饋贈與農戶意愿之上。

　　風險已在2023年顯露端倪——南酸棗收購價上漲直接導致凈利潤同比下滑。更令人憂心的是，野生資源不可持續性如懸頂之劍。隨著規模擴張，原料爭奪戰勢必加劇。當前南酸棗年收購價穩定在4元/公斤左右，一旦爆發供需矛盾，企業是否具備價格傳導能力？招股書對此沉默以對。

　　沒有自建種植基地，缺乏長期契約保障，這種抱火臥薪的供應模式，在資本市場上無異于先天貧血的病灶。

　　三、孿生迷局：剪不斷理還亂的關聯游戲

　　齊云山的資本故事里，始終游蕩著一個“孿生兄弟”的身影——江西齊云山油茶科技有限公司。兩家公司不僅同受崇義食品廠控制，更長期共享高管團隊、品牌商標及銷售渠道。

　　直至IPO前夕，這種混沌狀態才倉促修補：2024年6月，劉志高、朱方永辭去油茶公司董事職務。但品牌混用的歷史慣性豈能一夕斬斷？時至今日，山茶油產品仍通過齊云山食品渠道銷售，共用官網展示頁面。

　　業內實戰派專家認為：“同一網店同時售賣兩類產品，導致業務定位模糊、消費者混淆，更埋下稅務及消費者權益保護隱患”。更值得玩味的是，公司強調“無計劃收購油茶業務”，卻又持續為其提供營銷服務。這種欲拒還迎的姿態，難免讓人質疑是否在為上市后資本運作預留后門。

　　四、虛胖疑云：對單一客戶依賴過大，現在產能有閑置，擴產后消化難

　　2024年業績“高光”背后藏匿著危險信號：單一大客戶G（推測為零食很忙集團）突然貢獻7800萬元營收，占比高達23%。這種“開閘放水”式增長能否持續？當招股書將擴產列為募資首要用途時，卻未解釋為何現有產能利用率不到80%就要匆忙擴建，2024年南酸棗糕產能利用率仍僅為78.2%，其他產品線產能利用率更是不足65%。若市場需求不及預期，新增產能可能淪為“擺設”。

　　更刺眼的矛盾體現在資金分配上：2022-2024年公司累計分紅4370萬元，核心管理層盆滿缽滿；與此同時，員工社保公積金連年欠繳。這種“厚此薄彼”的操作，暴露了利益分配的失衡。

　　管理層薪酬同樣耐人尋味：董事長劉志高2024年薪酬56.8萬元，副董事長劉繼延43.2萬元，在江西縣域堪稱金領。而六位入職超25年的老搭檔把持董事會，雖顯團隊穩定，卻也令人擔憂決策活力。

　　五、貧血上市：資本輸血能否治愈先天不足？

　　齊云山的上市之路堪稱馬拉松式沖刺——早在2010年就被贛州市政府列入股改名單，卻蹉跎十五年才走到港交所門前。此番急切上市，更像是對癥結的逃避而非解決。

　　細察募資用途：計劃將年產能從1.1萬噸提升至1.6萬噸。但在銷售區域高度集中（江西、湖南占營收50%以上）、線上渠道羸弱（占比不足20%）的現狀下，產能擴張如同給虛弱的身體強行輸血，風險不言而喻。

　　更深的隱患在于品牌根基。2012年曾因擅用“中國馳名商標”被工商部門查處；2018年齊云山景區因賽事主辦方承諾未兌現遭游客投訴“誠信缺失”，雖非食品公司直接責任，卻傷及共享品牌聲譽。當“齊云山”三個字同時承載道教圣山、旅游勝地、零食品牌的多重身份，消費者認知的混亂已成品牌資產流失的暗渠。

　　結語：野果之上的資本游戲

　　回望齊云山食品發展史，從1958年崇義食品廠起步，到1990年注冊品牌，再到如今沖刺IPO，這本該是地方特色產品資本化的范本。但剝開綠色食品認證、地理標志產品的光環，暴露的是產品結構單腿走路、供應鏈命懸野生資源、治理結構暮氣沉沉的“貧血”真相。

　　資本市場不是療養院，上市敲鐘亦非強心劑。當休閑零食賽道殺成紅海，當良品鋪子、三只松鼠們以數字化和品類創新攻城略地，齊云山若不能擺脫“南酸棗依賴癥”，再高的市占率也終將是涸澤之漁。

　　齊云山食品能否港股IPO成功，拭目以待！