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　　來源：市值風云

　　連續兩個季度盈利后，應對短期挑戰的安全墊足夠厚。

　　近日，湯臣倍健（300146.SZ）正式發布2025年半年報，上半年總營收35.32億，同比下滑23.43%，歸母凈利潤7.36億，同比下滑17.34%，乍一看確實難言樂觀。

　　回顧湯臣倍健過去36個月單季度業績表現，2024年下半年之前還是穩中有進，但進入下半年畫風突變，營收驟降，連續兩個季度只有11億左右，創近36個月最低值，凈利潤也連虧兩個月。

　　（來源：Choice數據，制圖：市值風云APP）

　　進入2025年之后，湯臣倍健一季度營收環比增長62%，環比增速已恢復至2024年一季度水平，二季度營收也少見的繼續維持在一季度規模。

　　二季度營收同比降幅收窄，凈利潤同比增長71.4%，多項財務指標表現出改善趨勢。想必大家看完數據后，都會有這個疑問：

　　湯臣倍健止跌回暖的信號是不是已經出現？

　　業績筑底？修復信號與庫存改善

　　要回答這個問題，就得先搞清楚湯臣倍健2024年下半年業績波動的主要原因。

　　在2024年之前，湯臣倍健是A股成長股的代名詞，營收從2010年上市后的3.5億到2023年的94.1億，年復合增長率高達29%，增長也較為穩定，各年基本都在20%以上。

　　（來源：Choice數據，制圖：市值風云APP）

　　凈利潤也一路水漲船高，從2010年不足1億，到2023年的17.46億，年復合增長率同樣高達25%。

　　在任何市場，十幾年內營收、利潤都保持雙20%以上增長的公司都是稀缺的。

　　進入2024年后，受宏觀經濟弱復蘇，“螺旋通縮論”盛行，消費市場低迷，再疊加行業競爭加劇，核心品牌迭代慢于規劃等多因素影響，公司主品牌“湯臣倍健”當年收入下滑30.79%，健力多下滑31.51%，“lifespace”下降29.38%，境外LSG下降11.80%。

　　湯臣倍健的主要產品是VDS（膳食營養補充劑），受消費低迷影響更大，在當年的致股東信中，董事長梁允超更是直接用“急剎車”、“硬著陸”、“急挫”來形容公司面臨的短期壓力。

　　（來源：湯臣倍健

　　2024年年報）

　　雖然2025年半年報顯示各主品牌銷量仍在下滑，但境外LSG率先反彈，收入同比增長13.46%，按外幣口徑，更是達到17.07%。與此同時，線上渠道降幅持續收窄。

　　（來源：湯臣倍健

　　2025年半年報）

　　另一方面，公司也在一直維持庫存良性運轉，二季度末賬面存貨5.51億，庫存基本見底。

　　公司存貨周轉天數（半年度口徑）已回到90天左右的歷史低位，粉劑的核心產品蛋白粉已完成迭代，正在積極生產補庫存，鈣DK新品、魚油銷售量有所增加，帶動膠囊類產品產量增長超過30%，銷量增長12.23%。

　　（來源：湯臣倍健

　　2025年半年報）

　　用一句話概括湯臣倍健的半年報，就是挑戰和壓力仍在，但諸多積極向好的信號已經出現。

　　挑戰和機遇從來都是如影隨形，2024年以來湯臣倍健面臨的挑戰，會成為公司再次起飛的墊腳石嗎？這首先需要由公司所處的行業來回答。

　　三重因素共振，VDS行業的結構性機遇

　　人民對美好生活的向往是VDS行業發展的基石。

　　2009年我國維生素與VDS行業零售市場規模僅636.42億，2024年已增長至2323億，年復合增長率9.7%，其背后是國內經濟持續快速增長的背景板。長遠來看，雖面臨短期挑戰，但國民經濟長期穩中向好的局面不變，即維持湯臣倍健一直以來持續增長的土壤沒變。

　　對標其他國家，雖然2023年我國維生素與膳食補充劑的人均消費略高于全球平均水平，但只有美國和日本的20%左右，隨著未來國民經濟發展，尚有很大的提升空間。

　　我國在1999年就進入老齡化初期階段，截止2024年末，60歲及以上老年人口3.1億，占總人口的22.0%，已進入中度老齡化階段，并預計在2035年隨著老年人口突破4億后進入重度老齡化階段。

　　隨著身體機能衰退，老年人非常重視營養健康產品的攝入，子女們也常通過為父母購買營養健康產品來表達孝心。以風云君為例，自打老人無意間抱怨膝蓋疼后，氨糖軟骨素鈣片就成了回老家探望他們的必備品。

　　與此同時，隨著Z時代消費人群興起，悅己型消費成為新風潮，他們更愿意為自己的健康買單，女性健康類（如膠原蛋白）、調節腸道菌群、減肥等細分賽道備受追捧。

　　當前保健食品注冊審批時間較長（6年以上），同時受跨境電商、普通食品宣傳的沖擊，保健食品行業企業研發創新動力不足。

　　但從政策層面看，規范發展與鼓勵創新并行。此前，保健食品注冊中能申請的保健功能嚴格限制在24種，避免過度宣傳誤導消費者。但在2023年8月，已正式放開保健食品新功能的申報管理，鼓勵企業積極研發創新，造福社會。

　　一句話概括，當下是希望通過嚴監管、公平競爭和鼓勵創新推動行業高質量發展。

　　在人民對美好生活向往、需求端擴容和行業高質量發展三重因素共振下，頭部企業的競爭優勢更穩固，根基更牢，想象力也更豐富。也因此，認準頭部企業很重要。

　　百億級銷售投入，國產自主品牌的崛起之路

　　目前A股維生素與VDS主要上市公司包括湯臣倍健、金達威、仙樂健康、百合股份等。

　　金達威從保健食品原料起家，通過持續并購海外成熟品牌完成全產業鏈布局，其成品主要在境外生產銷售，2024年保健食品成品銷售收入19.64億。

　　（來源：

　　金達威2024年年報）

　　仙樂健康主要從事營養健康食品代工業務，沒有自己的獨立C端品牌，2024年主營業務收入41.83億。百合股份的主要收入同樣來自代工業務，2024年自主品牌收入只有1.22億。

　　（來源：

　　百合股份2024年年報）

　　湯臣倍健所有的產品都是自主品牌，通過自主培養加外延并購的方式，已形成品類齊全，細分領域豐富的產品品牌矩陣，滿足兒童、年輕人、老年人等不同人群的健康管理需求，2024年營收下滑27%后，總規模仍有68.38億。

　　（來源：天風證券）

　　無論從營收規模、是否是自主品牌、自主品牌營收規模以及品牌矩陣的豐富性，湯臣倍健都是妥妥的行業龍頭。數據顯示，2024年，公司以9.3%的市場份額繼續保持行業首位。

　　自主品牌有什么好處呢？

　　可以看看近5年四家上市公司的整體毛利率，無論哪一年湯臣倍健都是斷層式領先。

　　（來源：Choice數據，制圖：市值風云APP）

　　仙樂健康、湯臣倍健、金達威和百合股份，分別是1993、1995、1997和2005年創立的，差不多在同一起跑線。既然自主品牌毛利率這么高，為什么更多企業選擇深耕代工，或者收購國外成熟品牌呢？

　　簡單來說，毛利率高，風險也高，而代工或者收購國外成熟品牌風險則要小很多。

　　比如仙樂健康，雖然2024年境內收入下滑10%，但境外同比增長47%，2024年營收還是增長的，今年一季度也只是不增長。

　　再如金達威，除了成品主要在境外生產銷售，近8成收入都來自境外，2024年營收增長4.43%，一季度營收也是正增長。由于收購的成熟品牌在國外市場競爭格局相對穩定，金達威的銷售費用率也不高。

　　反觀湯臣倍健，由于持續的產品和品牌推廣，一直需要高強度的品牌和產品投放打造影響力，近年銷售費用維持在40%左右。需要說明的是，2024年收入的下滑一定程度上放大了當年銷售費用率，2025年上半年銷售費用率已降至34.9%。

　　（來源：choice數據）

　　自2010年上市以來至今，湯臣倍健已累計投入百億級費用打造和產品營銷。可能在一些觀點里，這些錢省下來就是利潤。這種說法純屬因果顛倒，國內消費者今天之所以能從一眾國外品牌中看到湯臣倍健及其子品牌，同這些投入密不可分。

　　沒有這些投入，就不可能有湯臣倍健這個國產自主品牌VDS龍頭。

　　也有一些觀點認為，這些錢投入研發會更好，這是唯研發論的刻板偏見。

　　研發費用率太高不見得一定好。比如，風云君曾多次說過，如果一個中藥上市公司，高銷售費用低研發，值得關注。而如果高銷售費用和高研發并存，大概率是要遠離的。A股目前中藥上市公司更多呈現出來是消費股的財務特征，這同湯臣倍健異曲同工。

　　其次，湯臣倍健也不是不重視研發，在允許聲稱的保健功能被嚴格規范，和鼓勵創新的雙重監管背景下，鑒于公司產品梯隊已相對齊備，持續、有重點的穩步推進研發才是更明智的選擇。

　　僅2025年上半年，湯臣倍健就新增5項保健食品注冊批準證書，14項保健食品備案憑證及1項特醫食品批準證書。截止6月底，公司在境內擁有458項專利權，其中原料及配方等發明專利134項。

　　此外，湯臣倍健2025年上半年推出27款全新新品，保持密集上新的節奏。目前已有不少高質量新品跑出增長曲線，并帶動品類增量，持續保持領先的市場份額。

　　（來源：湯臣倍健2025年半年報）

　　簡單概括，在確認國產自主品牌多維發展方向時，湯臣倍健的財務特征就已經確立。要知道，打造一個國產自主品牌并沒有想象的那么簡單。

　　當然，沒人能拍著胸脯保證國內維生素及VDS市場下半年立馬迎來180度大轉彎。但我們要看到，國家層面對促進經濟持續穩中向好發展的決心，看到人民對美好生活的向往。總之，有些企業值得多一些耐心和等待。

　　截止2025年6月底，湯臣倍健賬面貨幣資金28.7億，購買了23.94億的理財和9億左右的大額存單。而同期，其賬面只有不到8個億的短期借款，幾乎沒有長期借款。今年上半年連續兩個季度盈利后，應對短期挑戰的安全墊也足夠的厚。

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