● 本報(bào)記者魏昭宇

　　結(jié)束了一天的交易工作，一位債基基金經(jīng)理張晴（化名）習(xí)慣性地翻開記事本，在新的一頁上記錄下今天收獲的BP（基點(diǎn)）。“不止是基民每天盯著債基的收益‘?dāng)?shù)蛋’，我們基金經(jīng)理也是每天盯著那一點(diǎn)點(diǎn)收益，祈禱今天能多收幾個(gè)‘蛋’。”張晴在接受采訪時(shí)向中國證券報(bào)記者描述自己每天的投資心態(tài)。

　　然而，與前兩年單邊上漲的行情不同，今年以來的債券市場震蕩幅度加大。在中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐漸強(qiáng)化的背景下，外部環(huán)境動(dòng)蕩、市場情緒波動(dòng)、政策預(yù)期搖擺等多因素共振，債市持續(xù)震蕩，無疑加大了債基基金經(jīng)理的操作難度?！敖衲甑膫胁惶米觥！睆埱绨l(fā)出感慨。

　　多位債基基金經(jīng)理在近期接受采訪時(shí)表示，在信用下沉策略性價(jià)比逐漸走低的當(dāng)下，交易成為了債基獲取超額收益的重要來源之一。市場環(huán)境的快速變化也對投研團(tuán)隊(duì)的交易能力和宏觀分析能力提出了更多挑戰(zhàn)。為此，多家機(jī)構(gòu)的投研團(tuán)隊(duì)想方設(shè)法在交易工具、模型策略、信息抓取、量化輔助等多個(gè)角度持續(xù)優(yōu)化，進(jìn)一步提升基金經(jīng)理的交易能力和對宏觀走勢的精準(zhǔn)研判。

　　市場環(huán)境突變交易短板暴露

　　“一季度結(jié)束的時(shí)候，我拉了一下數(shù)據(jù)，我發(fā)現(xiàn)超過三分之二的中長期純債基金的一季度回報(bào)率為負(fù)。”一家來自滬上公募機(jī)構(gòu)的債基基金經(jīng)理向中國證券報(bào)記者感嘆，“一個(gè)季度過完了，還沒有給客戶賺到一個(gè)BP，這在我從業(yè)這么多年的時(shí)間里并不多見?！?/p>

　　一位業(yè)內(nèi)人士向中國證券報(bào)記者表示，在票息收益被不斷壓縮的情況下，寄希望通過利率下行得到可觀的收益已經(jīng)變得不現(xiàn)實(shí)了，此時(shí)擇時(shí)交易成為了重要手段之一。“對于債基基金經(jīng)理來說，今年的操作難度可能會比往年大，波動(dòng)多變的市場要求我們要么將操作周期放長，要么通過把控久期等一系列策略捕捉短期投資機(jī)遇?！比A寶基金固定收益投資總監(jiān)、基金經(jīng)理李棟梁在近期接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，對于基金經(jīng)理來說，交易能力十分重要。

　　然而，債券的擇時(shí)交易同股票一樣，在多變的市場環(huán)境下并不容易，這一點(diǎn)從今年債基的整體業(yè)績上可見一斑?！耙环矫媸且?yàn)椴糠謧鸾?jīng)理的交易水平并不高，在做研究員的時(shí)候缺乏對這方面的訓(xùn)練，一旦債市不像前兩年那樣整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，這些基金經(jīng)理的短板就暴露出來了。另一方面，債券擇時(shí)交易的模型需要不斷更新與優(yōu)化，當(dāng)市場環(huán)境快速變化時(shí)，這些模型有可能階段性失效?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士分析。

　　多管齊下提高交易勝率

　　快速提升交易能力成了不少公募機(jī)構(gòu)投研團(tuán)隊(duì)當(dāng)前重要任務(wù)之一。路博邁基金固收團(tuán)隊(duì)向中國證券報(bào)記者表示：“為了提升交易勝率，我們專注于構(gòu)建和完善債市投資框架，全面考量經(jīng)濟(jì)基本面、資金面與央行行為、債券供需、投資者行為及市場結(jié)構(gòu)、監(jiān)管政策調(diào)整以及外部地緣政治的影響等多方面因素?！痹谕堆心芰μ嵘矫妫瑘F(tuán)隊(duì)持續(xù)構(gòu)建預(yù)測性和領(lǐng)先性指標(biāo)，全面跟蹤影響物價(jià)的相關(guān)因素，掌握價(jià)格變動(dòng)趨勢，提高基本面和CPI、PPI等重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測準(zhǔn)確性。同時(shí)，團(tuán)隊(duì)密切關(guān)注債券供給發(fā)行情況，分析凈融資額變化，以把握市場趨勢。“此外，我們不斷補(bǔ)充和完善研究人員隊(duì)伍，擴(kuò)展債券池，并積極采購先進(jìn)的投研軟件，利用大數(shù)據(jù)信息提升研究效率，未來將繼續(xù)加大相關(guān)資源投入?！?/p>

　　量化策略也成為了交易的重要輔助手段。中信保誠基金固定收益部負(fù)責(zé)人鄭義薩舉例，團(tuán)隊(duì)每天會對全市場債券型基金的久期進(jìn)行監(jiān)控，測算出全市場債基久期的中位水平，以此確定投資賬戶的久期區(qū)間?！斑@個(gè)原理比較簡單：我們會選取有代表性的債券指數(shù)和全市場債券基金進(jìn)行多元線性回歸演算，測算二者的相關(guān)性。根據(jù)各指數(shù)的久期分布，最終可以通過多元線性回歸擬合出單一產(chǎn)品的久期估值?！编嵙x薩解釋，“隨著樣本量的增加，我們對不同類型債券基金久期暴露的估算會越來越準(zhǔn)確?！?/p>

　　在圓信永豐基金固收投資團(tuán)隊(duì)看來，在政策博弈加劇、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)指示不明確的當(dāng)下，對債券市場的研判需跳出“尋找唯一正確邏輯”的思維，轉(zhuǎn)向“情景分析+市場預(yù)期博弈+微觀結(jié)構(gòu)定價(jià)”。首先，預(yù)設(shè)不同的宏觀劇本，量化概率分布；其次，跟蹤市場資金流向和價(jià)格變動(dòng)，資金流向和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)比宏觀邏輯更真實(shí)、更容易被觀測到；第三，加強(qiáng)債市供需分析和投資者結(jié)構(gòu)變化跟蹤，判斷投資者行為的變化和債市配置缺口。

　　順勢而為在波動(dòng)中找尋機(jī)遇

　　在從業(yè)多年的李棟梁看來，不確定性因素如同擺錘，政策對沖則是拉扯擺錘的繩子，疊加多重因素的影響，債市或呈現(xiàn)窄幅震蕩格局?！澳壳皝砜?，擾動(dòng)因素對國內(nèi)市場的實(shí)際影響仍未可知，我們需要等待國內(nèi)相關(guān)對沖政策的進(jìn)一步落地。但總體來看，我們對2025年的債券市場維持小幅震蕩的研判?！?/p>

　　“順勢而為”是路博邁基金固收團(tuán)隊(duì)在聊到近期策略時(shí)反復(fù)提到的核心思想?！皬暮暧^趨勢來看，債務(wù)化解仍在進(jìn)行中，房地產(chǎn)市場仍在經(jīng)歷去庫存階段。此外，出口面臨的壓力持續(xù)存在。綜合這些因素，我們認(rèn)為，在當(dāng)前周期趨勢沒有明顯轉(zhuǎn)變之前，債市的基本邏輯尚未發(fā)生根本變化。盡管債券定價(jià)可能已經(jīng)相對較高，但整體趨勢仍在持續(xù)。當(dāng)然，我們需要特別關(guān)注央行對于利率曲線的態(tài)度，這是當(dāng)前市場的一個(gè)關(guān)鍵因素。央行的政策導(dǎo)向和利率調(diào)控將對債券市場產(chǎn)生重要影響，因此我們需要密切關(guān)注并適時(shí)調(diào)整投資策略?！?/p>

　　圓信永豐基金固收投資團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，債券定價(jià)的本質(zhì)是在定價(jià)了確定的基準(zhǔn)后，對“不確定性”因素進(jìn)行調(diào)整，在宏觀主線尚未明晰的市場環(huán)境下，與其追求“精確的錯(cuò)誤”，不如接受“模糊的正確”。放棄預(yù)測思維，從“猜頂猜底”轉(zhuǎn)向“跟蹤趨勢”“逆向思維”相結(jié)合；擁抱有限理性，承認(rèn)交易模型的局限性，將其作為“輔助工具”而非“決策依據(jù)”，回歸交易本質(zhì)，以不變應(yīng)萬變，通過多元定價(jià)體系降低單一定價(jià)體系帶來的過度依賴風(fēng)險(xiǎn)。