中信證券：出海是中報超預(yù)期的重要線索

熱點 2025年09月04日 09:40 25 admin

專題：業(yè)績與政策雙輪驅(qū)動，9月A股可期

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　　中信證券研究文|楊家驥

　　2025年A股中報整體仍處于磨底狀態(tài)，非金融板塊營收增速和ROE企穩(wěn)。凈利潤結(jié)構(gòu)上，工業(yè)板塊主要受大宗商品價格拖累，上游資源品、基礎(chǔ)商品Q2單季度盈利同比增速分別為-2.1%/ -18.7%，消費單季度盈利增速由Q1的4.9%下滑至Q2的-6.5%，科技上半年盈利同比大增+19%，與行情走勢相對匹配，金融盈利增量主要來自于券商；大市值公司盈利韌性較強，中證1000/中證2000成分股Q2單季度整體盈利同比增速下滑至-9%左右。從內(nèi)外需盈利增速拆分、市場一致預(yù)測、財報指標等多維度進行分析，出海是中報超預(yù)期的重要線索，盡管面臨關(guān)稅、匯兌損益和現(xiàn)金流壓力的影響，一批代表性企業(yè)的海外業(yè)務(wù)對整體收入和利潤率已產(chǎn)生實質(zhì)拉動，過去一年加速出海的企業(yè)ROE和利潤率也在不斷修復(fù)，出海不再只是補充渠道，而已成為部分企業(yè)財務(wù)增長的核心支柱。

　　▍2025年A股中報整體仍處于磨底狀態(tài)。

　　1）上半年全A非金融營收增速和ROE底部企穩(wěn)。全部A股/非金融2025Q2單季度營業(yè)總收入同比增速分別+0.3%/-0.5%，延續(xù)了過去三個季度的小幅波動。全部A股/非金融ROE-TTM自2021Q2的10.1%/9.7%下滑至2025Q2的7.7%/6.7%，大致可以類比歷史上2020Q2、2016Q2的水平，非金融板塊資產(chǎn)負債率有所修復(fù)，但周轉(zhuǎn)率仍有惡化。

中信證券：出海是中報超預(yù)期的重要線索

　　2）2025年上半年非金融凈利潤復(fù)蘇，但增速彈性較小。2025年上半年非金融板塊利潤修復(fù)至0增速附近，大類行業(yè)方面，2025Q2單季度工業(yè)/消費/科技/醫(yī)藥/金融地產(chǎn)盈利同比增速分別為-2.9%、 -6.5%、16.6%、 1.0%、 3.4%，其中工業(yè)板塊主要受大宗商品價格拖累，上游資源品、基礎(chǔ)商品Q2單季度盈利同比增速分別為-2.1%/-18.7%，消費單季度盈利增速由Q1的4.9%下滑至Q2的-6.5%，科技上半年盈利同比大增+19%，與行情走勢相對匹配，金融盈利增量主要來自于券商。按上市板劃分，科創(chuàng)板同比增速大幅轉(zhuǎn)正，主要因部分創(chuàng)新藥、芯片企業(yè)開始貢獻盈利正增長。寬基指數(shù)層面，大小市值盈利分化趨勢延續(xù)，滬深300/中證500盈利韌性較強，小市值的中證1000/中證2000成分股Q2單季度整體盈利增速轉(zhuǎn)負至-9%左右。

中信證券：出海是中報超預(yù)期的重要線索

　　▍2025年中報超預(yù)期的線索——還是出海。

　　1）行情走勢和中報盈利相對匹配的主要為海外業(yè)務(wù)占比較高的科技行業(yè)。上半年漲幅較高、產(chǎn)業(yè)高景氣且上半年凈利潤同比增速可觀的板塊集中在科技行業(yè)，例如通信、人工智能、云計算、半導(dǎo)體、游戲、創(chuàng)新藥等；進一步對科技板塊內(nèi)外需導(dǎo)向的公司進行拆分，僅電子內(nèi)需板塊在相對低基數(shù)和半導(dǎo)體支撐背景下盈利表現(xiàn)較好，其他通信、計算機、傳媒等一級行業(yè)均是外需導(dǎo)向企業(yè)盈利增速明顯優(yōu)于內(nèi)需導(dǎo)向企業(yè)。從市場一致預(yù)測的角度觀察，觀察2025年7-9月中報預(yù)告/正式報告披露窗口，過去2個月一致預(yù)測2025年凈利潤上調(diào)較為明顯的有2大類，一是部分內(nèi)需品種的底部反彈（例如建材、鋼鐵），二是出海品類的強者恒強，哪怕經(jīng)歷過去1年持續(xù)的出海高增速，能夠?qū)崿F(xiàn)盈利預(yù)測上調(diào)的板塊依然以科技出海為主。

中信證券：出海是中報超預(yù)期的重要線索

　　2）過去2年ROE和利潤率能夠逆勢上漲的核心資產(chǎn)以出海為主。以傳統(tǒng)核心資產(chǎn)最具代表性的茅指數(shù)、寧組合及萬得金倉50和出海50作為觀察指標，核心資產(chǎn)的營收增速隨需求周期性波動較為顯著，2025H1寧組合和出海50營收同比增速分別錄得16%、12%，明顯好于茅指數(shù)和萬得金倉50的7%、4%。ROE層面，考慮到全A非金融ROE從2024Q2的7.4%下滑0.8ppts至2025Q2的6.6%，相比之下，同期茅指數(shù)、出海50的ROE反而逆勢提升0.6/0.6ppts。

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　　3）代表性企業(yè)的海外業(yè)務(wù)對整體收入和利潤率已產(chǎn)生實質(zhì)拉動。從公司經(jīng)營戰(zhàn)略層面來看，代表性企業(yè)的出海模式包括海外建廠與本地化產(chǎn)能、依靠拿單快速切入國際市場、通過渠道與品牌拓展強化市場存在；從結(jié)果上看，一批企業(yè)2025年中報披露境外業(yè)務(wù)收入增速和利潤率明顯高于境內(nèi)業(yè)務(wù)。企業(yè)出海的負面擾動主要體現(xiàn)在關(guān)稅、匯兌損益和現(xiàn)金流壓力。從過去一年上市公司財報ROE和毛利率來看，加速出海的公司（過去一年境外業(yè)務(wù)收入占比提升超過10%）利潤率和ROE水平正在不斷修復(fù)，向海外業(yè)務(wù)收入維持高位（維持60%以上）的公司靠攏，出海不再只是補充渠道，而已成為部分企業(yè)財務(wù)增長的核心支柱。

中信證券：出海是中報超預(yù)期的重要線索

　　4）出海之外，資源品仍以價格作為主要線索。2025年二季度，上游資源品板塊呈現(xiàn)外盤商品（有色）價格相對較強，內(nèi)盤商品（黑色、新能源上游）價格普遍偏弱，化工板塊內(nèi)部有諸多細分領(lǐng)域價格觸底反彈的格局，這一趨勢也在中報業(yè)績有所體現(xiàn)。展望三季度，我們預(yù)計價格同比增速最快的依然以貴金屬為主，預(yù)計“反內(nèi)卷”政策對于黑色系、新能源上游商品現(xiàn)貨價格有所提振，將帶動相關(guān)上市公司業(yè)績的企穩(wěn)反彈。

中信證券：出海是中報超預(yù)期的重要線索

　　5）內(nèi)需消費復(fù)蘇動能尚弱，短期對補貼更敏感。耐用消費品上半年受國補提振顯著，但利潤主要集中在一季報反饋，二季度以來因以舊換新補貼一度暫停，家電、汽車等補貼相關(guān)行業(yè)社零增速放緩。此外，出口市場受美國關(guān)稅政策沖擊、行業(yè)競爭加劇以及內(nèi)需承壓也是不可忽視的因素，綜合到財報層面，上市公司Q2盈利增速相比Q1明顯下滑。頭部餐飲新零售受益于互聯(lián)網(wǎng)平臺的補貼戰(zhàn)略，Q2-Q3維持較高的凈開店數(shù)量和店效同比增速，也是內(nèi)需消費的結(jié)構(gòu)亮點。除此以外，商貿(mào)零售、紡織服裝、食品飲料等中信一級行業(yè)上半年盈利同比均出現(xiàn)下滑。

　　▍風險因素：

　　國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇或政策不及預(yù)期；國內(nèi)消費需求超預(yù)期下滑；歐美經(jīng)濟超預(yù)期衰退；中美科技貿(mào)易或金融領(lǐng)域摩擦加劇。

標簽：中信證券