投資要點： 2025H1 營收同比-1%、業(yè)績同比-30%，低于市場預(yù)期。公司發(fā)布2025 年中報，2025H1公司實現(xiàn)營收3,153.2 億元，同比-1.2%；歸母凈利潤8.4 億元，同比-29.9%；每股收益0.2 元，同比-39.4%。公司營收有所下滑，分業(yè)務(wù)看，供應(yīng)鏈運營分部、房地產(chǎn)分部、家居商場運營分部營收分別同比+1.6%、-13.8%、-21.0%；歸母凈利潤同比減少3.6 億元，按分部看，1）供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)分部歸母凈利潤14.2 億元，同比基本持平；2）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分部歸母凈利潤0.1 億元，同比減少1.4 億元，其中建發(fā)房產(chǎn)貢獻5.2 億元、聯(lián)發(fā)集團貢獻-5.1 億元；3）家居商場運營業(yè)務(wù)分部歸母凈利潤-5.9 億元，主要是由于美凱龍商場租金增速不達預(yù)期，投資性房地產(chǎn)公允價值下降、且計提資產(chǎn)及信用減值準備。25H1 公司綜合毛利率4.2%，同比-0.6pct；期間費率2.5%，同比-0.2pct；歸母凈利率0.3%，同比-0.1pct。此外，公司投資收益7.7 億元，同比+100.6%；資產(chǎn)及信用減值損失16.3 億元，同比-32.5%。 房地產(chǎn)：結(jié)算利潤率觸底、銷售排名持續(xù)提升。公司公告，25H1 公司地產(chǎn)分部營收441.4億元，同比-13.8%；凈利潤13.3 億元，同比-16.7%；歸母凈利潤0.1 億元，同比-92.6%；地產(chǎn)分部毛利率13.3%，同比+0.2pct；凈利率3.0%，同比-0.1pct。25H1 公司實現(xiàn)銷售金額829 億元，同比+11.7%，回款比例95%；其中子公司建發(fā)房產(chǎn)銷售金額708 億元，同比+7.3%。公司在一二線城市全口徑銷售金額占比達90%，全口徑銷售額超20 億元的城市數(shù)量達10 個。25H1 建發(fā)房產(chǎn)銷售額全國排行第6 名，同比提升1 名，實現(xiàn)逆境中的彎道超車。投資方面，25H1 拿地金額582 億元，同比+50.1%，拿地/銷售金額比70%；全口徑拿地貨值1120 億元，重點在上海、北京、杭州、廈門、成都、南京等城市。截至25H1 末，公司土儲規(guī)模1,859 萬方，對應(yīng)貨值3,286 億元，同比分別+1%、+11%。公司在一二線城市的權(quán)益土地儲備（未售）貨值占比超83%，較24 年末提高3.5pct。 供應(yīng)鏈：25H1 營收同比+2%、業(yè)績同比基本持平。公司公告，25H1 供應(yīng)鏈分部營收2,678億元，同比+1.6%，凈利潤13.6 億元，同比-4.2%；歸母凈利潤14.2 億元，同比-0.1%。 供應(yīng)鏈分部毛利率2.0%，凈利率0.5%，同比分別-0.3pct、持平。在國際業(yè)務(wù)方面，上半年海外業(yè)務(wù)規(guī)模超 57 億美元，同比+10%。公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)持續(xù)深化專業(yè)化、國際化經(jīng)營戰(zhàn)略，聚焦核心品類、聚焦客戶需求，疊加當前大宗交易仍處于景氣度高位，公司供應(yīng)鏈盈利能力企穩(wěn)。 投資分析意見：業(yè)績下滑低于預(yù)期，地產(chǎn)銷投持續(xù)改善，維持“買入”評級。建發(fā)股份作為廈門國企，經(jīng)營表現(xiàn)積極。考慮到行業(yè)景氣度下行，房價仍在持續(xù)下跌，因此我們調(diào)低未來公司結(jié)算利潤率、同時減值規(guī)模也有一定壓力，進而我們下調(diào)25-27 年歸母凈利潤預(yù)測分別為30、40、45 億元（原值40、45、50 億元），對應(yīng)25/26PE 僅為11X/8X；公司業(yè)績短期承壓，但資產(chǎn)質(zhì)量仍然可觀，當期通過PB 更能看出資產(chǎn)估值情況，目前公司PB（LF）僅0.61 倍，對比可比央國企公司招商蛇口、廈門象嶼、廈門國貿(mào)PB 分別為0.84、1.21、0.68 倍，估值仍處于低位，維持“買入”評級。 風險提示：房地產(chǎn)行業(yè)銷售超預(yù)期下滑，美凱龍租金增速不及預(yù)期。 【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。
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