自去年9月“賣身告吹”后，傳奇生物(LEGN.US)股價一路下跌，從去年8月高點的58.90美元一路跌至今年4月低點29.40美元，股價出現腰斬。

不過在今年4月15日，強生披露了與傳奇生物合作的BCMA CAR-T產品CARVYKTI(西達基奧侖賽，Cilta-cel)的25Q1季度銷售數據。根據最新數據，CARVYKTI在25Q1季度全球銷售額達到3.69億美元，同比大幅增長135%，并實現了10.5%的穩健增長。

由于這一業績高于市場此前3.24億美元銷售額的普遍預期，由此推動傳奇生物當日股價收漲5.08%，并直接引導了公司股價在今年4月的反彈，讓傳奇生物股價在經歷2月和3月下跌后超過止跌，4月股價收漲3.01%。

然而，就在市場以為傳奇生物股價開始止跌反彈后，5月卻又來了一記“當頭棒喝”。智通財經APP觀察到，進入5月，傳奇生物股價再次進入新一輪下跌趨勢，于5月14日當天大跌10.55%，并在次日股價觸及27.43美元低點，創下自2021年5月以來的股價新低。而此次的下跌或許與傳奇生物的估值邏輯變化有關。

競品來襲，估值邏輯出現變化?

回顧傳奇生物在2022年上半年和2023年上半年的兩輪行情，推動其股價上漲的關鍵主要在于研發成果和商業化成果的披露，而其估值邏輯的核心便在于核心品種CARVYKTI。

雖然全球首款上市的BCMA CAR-T療法是BMS的Abecma，但CARVYKTI的“上位之路”幾乎就是踩在Abecma頭上越過去的。作為同賽道的傳奇生物BCMA CAR-T療法Carvykti雖然獲批上市時間較Abecma晚了一年，但在2023年三季度Carvykti銷售額已經達到1.52億美元，首超Abecma。其憑借的便是更優于Abecma的臨床數據。而現在來自吉利德的一款產品也想復刻CARVYKTI的來時路。

據智通財經APP了解，2022年12月，吉利德旗下的Kite公司與Arcellx達成協議，以2.25億美元首付款、最高39億美元里程碑、總交易金額達41.25億美元，獲得了與其共同開發Anito-cel的權利。

吉利德之所以豪擲超40億美元下注，原因在于在復發或難治性多發性骨髓瘤(RRMM)中的關鍵II期iMMagine-1試驗最新數據顯示，在療效方面，Anito-cel實現了97%(83/86)的總響應率，完全響應或嚴格完全響應率為62%(53/86)，中位無進展生存期(PFS)和總生存期(OS)在分析時尚未達到。6個月的PFS和OS率分別為93.3%和96.5%，前者在12個月時下降到78.5%，而后者保持不變。并且Anito-cel在大約9個月的隨訪中沒有顯示出延遲神經毒性的跡象。

盡管當時Anito-cel的患者數量及隨訪時間與CARVYKTI仍有較大差異，但數據暗示Anito-cel可能在療效與CARVYKTI相當的情況下具有更大的安全性。同時考慮到Anito-cel的患者更加高危，因此其療效數據橫向對比來看更具競爭力，市場由此認為其具有成為BIC的潛力。

今年5月14日，Arcellx公布了其BCMA靶向CAR-T療法anito-cel的關鍵性II期iMMagine-1研究最新數據。此次Arcellx更新了immagine-1的117人患者的完整數據，數據顯示其ORR為97%、CR/sCR為68%。綜合來看，anito-cel的ORR、CR/sCR、PFS數據與Carvykti在4年前的CARTITUDE-1臨床數據相當，甚至12個月OS數據表現更優。

最新數據發布后，Arcellx當日股價出現明顯沖高回落，在開盤大漲13.2%情況下，收盤漲幅僅剩有1.3%。但競品數據的披露似乎依舊對傳奇生物造成了沖擊。5月14日，傳奇生物股價大跌10.55%，創下今年以來最大的單日股價跌幅。

雖然目前anito-cel的臨床表現遠不及已完成針對更前線的2-4線治療的CARTUDE-4臨床研究的CARVYKTI，短期內出現“踩頭殺”概率不大，但其表現出的安全性潛力依舊讓市場擔心CARVYKTI未來在適應癥市場的定價權和市場份額將受到競爭影響，獨占性溢價或大打折扣。

孤品走天下隱憂再現

實際上，無論看傳奇生物的24全年財報還是25Q1財報，公司的加速增長表現是有目共睹的。

數據顯示，2024年，公司全年凈虧損為1.77億美元，較去年的5.183億美元凈虧損大幅收窄。而CARVYKTI在2024年全年的凈貿易銷售額為9.63億美元，同比增長92.7%，幾乎達到了“重磅藥物”地位。

而在25Q1季度，CARVYKTI的銷售增速實現了進一步提升。財報顯示，其當期銷售額為3.69億美元，約合26.5億元人民幣，同比增長高達135%。其中，CARVYKTI在中美國市場收入達到3.18億美元，同比增長127%，實現了在2024年全年92.7%高速增長基礎上的進一步加速增長。

從全球銷售情況來看，CARVYKTI目前已經在中國、美國、歐盟、日本等多個國家和地區上市，獲批用于治療多發性骨髓瘤。其中美國和歐盟已在2024年4月拓展至二線療法。

基于全球銷售擴張以及銷售增速提高，市場開始預計CARVYKTI或將在2025年實現20億美元銷售額的目標。

而這一目標有賴于產能擴張的實現。近年來傳奇生物與強生一直致力于加強Carvykti的全球生產與供應能力。2023年，傳奇生物與諾華簽訂了獨家全球許可協議。2024年4月，雙方合作加深了在供應鏈層面的合作。最新財報顯示，2025年Q1季度，諾華生產基地已經啟動了Carvykti的商業化生產。

另外，今年3月，強生/傳奇生物宣布，將投資1.5億美元擴建其位于比利時的細胞治療生產設施，以提升CAR-T療法的產能。該工廠目前負責生產強生/傳奇生物的旗艦產品Carvykti(西達基奧侖賽)，用于治療多發性骨髓瘤。預計到今年底前，該工廠將獲得商業供應批準，新投資將主要用于擴大歐盟市場供應。對此傳奇生物預計，截至2025年底，其年產能將達到10000劑，并到2027年底達到20000劑。在產能有望翻倍前提下，傳奇生物預計自身將在2026年實現盈利。

但從當前來看，競品anito-cel的臨床數據雖說難言“突破性顛覆”，但其符合市場預期的表現依舊對Carvykti的增長邏輯提出了不小的挑戰。在這一背景下，傳奇生物“孤品走天下”的發展路線似乎再次受到市場質疑。

根據傳奇生物的2024年報，目前公司已建立了豐富的產品管線，涵蓋了多款自體/異體CAR-T療法、NK療法和γδT細胞療法、CAR-αβT細胞療法，涉及GPRC5D、CLAUDIN 18.2、DLL3、CD19×CD20×CD22、BCMA、鳥苷酰環化酶C(guanylyl cyclase C，GCC)等創新靶點。然而公司同時提到，其中11款在研品種研發進程處于1期或臨床前研究階段。

而這也意味著短期內公司難以推出第二款能夠為其帶來現金收入的上市產品。雖然從當前研發進度來看，競品的臨床潛力仍需3-5年數據驗證，但自身增長單一的劣勢或許會讓傳奇生物在中長期的“預期博弈”中處于不利位置，進而壓制公司的估值增長。